事件: 19H1实现收入 54.85亿元,同比下降 6.2%;归母净利润为 1.34亿元,同比增长 11%;扣非归母净利润为 1.2亿元,同比增长 26.8%。
   
其中 19Q2实现收入 26.09亿元,同比下降 18.2%;归母净利润为 0.65亿元,同比增长 5%;扣非归母净利润为 0.57亿元,同比增长 21.2%。
   
盈利能力增强毛利率上升, 营收下滑费用率有所增加。 19H1受益原材料包装纸价格下降, 综合毛利率提升至 12.7%, 同比+1.0pct。 包装纸价格下降带动纸箱板价格下降, 在去年高基数下, 公司纸包装业务收入下滑, 费用率同比有所上升, 19H1期间费用率为 9.3%, 同比+2.1pct。 其中销售/管理/财务费用率分别为 4.1%/4.5%/0.7%,同比+0.7/+1.2/+0.1pct。 19H1公司净利率为 2.7%, 同比+0.2pct。
   
纸包装业务:毛利率小幅提升,收入端承压。 分业务来看, 19H1公司纸包装业务实现收入 40.2亿元, 同比-10.3%;在收入占比 73.3%, 同比-3.4pct;
   
毛利率为 15.5%, 同比 +0.7pct。 19H1箱板纸 /瓦楞纸价格分别同比-14.7%/-17.2%, 相应的公司纸箱、 纸板销售价格有所下降, 18H1价格基数较高, 预计上半年价公司产品价格下降幅度 16%左右,销量 7%左右增长。
   
原材料降价背景下,公司毛利率小幅提升。 18H2包装原纸价格开始下跌,高基数效应逐步消除, 预计公司纸包装业务盈利弹性逐步释放。
   
产业链服务: PSCP 扩张顺利,轻资产整合模式持续验证。 19H1公司 PSCP平台实现收入 14.7亿元, 同比+7.5%;在收入占比 26.7%, 同比+3.4pct;
   
毛利率为 5.0%, 同比+0.4pct。 2019年 1月公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线,增强公司包装服务和供应能力,截止 19年 6月末 PSCP 客户数量达到 1600家。 公司 PSCP 平台快速扩张, 18年收入已较发展初期增长 1.5倍,业务持续扩张,公司轻资产整合模式得到验证,资产结构开始优化、应收增长放缓、经营现金流持续好转。 19H1公司资产负债率为 54.0%,同比-4.9pct;经营现金流净额为 1.8亿,同比+13.5%;收现比为 87.0%,同比+1.6pct; 应收账款周转率为 2.1,同比+0.3。
   
公司 PSCP 为低风险可持续的行业整合路径,围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进,估值双击成长可期,维持“买入”评级。 考虑到 19年包装原纸价格下降, 我们下调盈利预测, 预计公司 2019~2021年实现归母净利润2.92/4.27/6.03亿 元 ( 前 值 : 3.46/5.08/7.17亿 元 ) , 同 增25.3%/46.3%/41.3%(前值: 48.4%/46.9%/41.0%) ,当前股价对应 PE为 16.4/11.2/7.9倍。
   
风险提示: 原材料价格大幅上涨风险,宏观经济大幅放缓风险, PSCP 平台发展不及预期风险。